مقدمه

مهمترین موضوعهای مطرح شده در زمینه مدیریت مالی، سرمایه گذاری و اطمینان به سرمایه گذاران برای افراد حقیقی و حقوقی است. در کشورهای پیشرفته صنعتی، تحقیقات بسیاری درمورد فرایند تصمیم به سرمایه گذاری صورت گرفته است. یکی از مسائلی که می تواند به نحوه تصمیم گیری سرمایه گذاری کمک کند. وجود ابزارها و مدلهای مناسب برای ارزیابی شرایط مالی و وضعیت سازمانهاست، زیرا تا زمانی که شخص سرمایه گذار نتواند ارزیابی دقیقی از سرمایه گذاری موردنظر خود داشته باشد، انتخاب وی بهینه نخواهد بود. یکی از ابزارهای مورداستفاده برای تصمیم به سرمایه گذاری در یک شرکت، مدلهای پیش بینی ورشکستگی است.

سرمایه گذاران همواره می خواهند با پیش بینی امکان ورشکستگی یک شرکت از ریسک سوخت شدن اصل و فرع سرمایه خود جلوگیری کنند. از این رو، آنها درپی روشهایی هستند که بتوانند به وسیله آن ورشکستگی مالی شرکتها را تخمین بزنند، زیرا در صورت ورشکستگی، قیمت سهام شرکتها به شدت کاهش می یابد.

پیش بینی ورشکستگی با استفاده از روشهای مختلفی صورت می پذیرد، که از میان روشهای مزبور، روش تجزیه وتحلیل نسبتها و روش تجزیه وتحلیل ریسک بازار از اعتبار بیشتری برخوردار است. در روش تجزیه وتحلیل ریسک بازار، احتمال وقوع ورشکستگی شرکت ازطریق تغییراتی که در ریسک بازار (مثل واریانس نرخ بازده یک سهم و ریسک سیستماتیک) رخ می دهد، تخمین زده می شود. در روش تجزیه وتحلیل نسبتها، احتمال وقوع ورشکستگی به وسیله یک گروه از نسبتهای مالی که توسط صاحبنظران با هم ترکیب شده اند تخمین زده می شود.

در مدل آلتمن (E.ALTMAN) برای پیش بینی وقوع ورشکستگی، از روش تجزیه وتحلیل نسبتها استفاده شده است. مدل تشکیل شده از پنج نسبت مالی که به روش تجزیه وتحلیل ممیزی، ضریب دار شده اند و به صورت یک تابع که نسبتهای مالی به عنوان متغیرهای مستقل آن هستند، به اجرا درآمده است. هدف اصلی انجام این تحقیق تعیین میزان کاربرد مدل آلتمن (Z SCORE) برای بررسی وضعیت ورشکستگی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در گروه شرکتهای صنایع نساجی و ساخت فلزات اساسی، است. همچنین سوال ویژه ای برای تجزیه وتحلیل و یافتن راه حل مناسب انتخاب شده است که عبارتند از: آیا به کارگیری مدل آلتمن برای بررسی وضعیت ورشکستگی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (شرکتهای صنایع نساجی و ساخت فلزات اساسی) مناسب است‚

در ادامه تحقیق به بیان تعاریف مختلفی از ورشکستگی، پیشینه مطالعات مختلف در زمینه پیش بینی ورشکستگی، بیان روش تحقیق و تجزیه وتحلیل داده ها و درانتها به بیان نتایج حاصل از تحقیق پرداخته خواهدشد.
ورشکستگی

درمتون علمی، از ورشکستگی تعاریف مختلفی شده است. در ادامه به چند تعریف از دیدگاههای تجاری و حقوقی اشاره خواهدشد. ورشکستگی، اقدامی قانونی که به موجب آن به طورکلی یک بدهکار عاجز از پرداخت بدهی خود به سود طلبکاران ضبط می شود (منوچهر فرهنگ، ۱۳۷۴).

ورشکستگی هنگامی رخ می دهد که بدهیهای یک شرکت از ارزش دارائیهای موجود در شرکت تجاوز کند (GITMAN,۱۹۹۶).

ازنظر حقوقی، ورشکستگی عبارت است از این که بدهکار از کل دارایی خود به نفع طلبکار صرف نظر کند. ولی هرگاه از ورشکستگی برائت حاصل کند. می تواند مجدداً کار خود را آغاز کند (قائم مقام فراهانی، ۱۳۶۸).

در بورس اوراق بهادار تهران، ملاک ورشکستگی و خروج شرکتها از بورس، ماده ۱۴۱ قانون تجارت اصلاحی است. در این ماده آمده است: اگر بر اثر زیانهای وارده، حداقل نصف سرمایه شرکت از میان برود، هیات مدیره مکلف است بلافاصله مجمع عمومی فوق العاده صاحبان سهام را دعوت کند تا موضوع انحلال یا بقاء شرکت، مورد شور و راءی واقع شود. هرگاه مجمع مزبور راءی به انحلال شرکت ندهد، باید درهمان جلسه و با رعایت مقررات ماده ۶ این قانون، سرمایه شرکت را به مبلغ سرمایه موجود کاهش دهد (منصور، ۱۳۷۷).

به طورکلی، شرکتها ممکن است به یکی از سه شکل مالی، اقتصادی و حقوقی با شکست مواجه شوند. در شکست مالی، ضعف در ایفای تعهدات در زمان سررسید، وجود حالت تنگنای مالی را نشان می دهد معمولاً نشانه تنگنای مالی، فقدان سرمایه در گردش است. فقدان سرمایه در گردش، نشانه ای است که خود ناشی از علل دیگری مانند ساختار سرمایه ای ضعیف با استقراض جاری بیش از حد، هزینه عملیاتی بالا و امثال این موارد است. معمولاً بین شکست به معنی اقتصادی و شکست مالی و اعتباری فرق گذاشته می شود. به طورکلی، شکست تجاری همان شکست اقتصادی است، زیرا موسسه نتوانسته است برای سرمایه گذاری انجام شده، سودی مشابه آنچه که در جای دیگر قابل دسترسی است را تحصیل کند. شکست ازنظر قانون، عدم توانایی ایفای تعهدات در سررسید نیست. قوانین شکست را این طور تعریف می کنند که کل دارائیها برای پرداخت کل بدهیها کافی نباشد.

معمولاً دلایل مختلفی باعث بروز ورشکستگی می شود. مهمترین دلیل ورشکستگی شرکتها، سوءمدیریت سازمانهاست. خطاهای مدیریتی، هزینه بالا، فعالیت مالی ضعیف، بی اثر بودن فعالیتهای فروش و هزینه تولید بالا، می تواند به تنهایی یا ترکیبی از آنها هشداری برای ورشکستگی شرکت باشند. فعالیتهای اقتصادی می تواند یکی دیگر از دلایل ورشکستگی شرکتها باشد. رکود اقتصادی، تغییرات نرخ بهره، بالا رفتن تورم، نوسانات قیمت مواداولیه و شرایط اقتصادی بین المللی، از دلایل اقتصادی ورشکستگی سازمانهاست. تصمیمات دولت، پیشامدهای طبیعی ناخواسته و مرحله عمر سازمانها نیز از دیگر دلایل بروز ورشکستگی هستند.
پیشینه تحقیقات

اولین تحقیق در زمینه پیش بینی ورشکستگی در سال ۱۹۰۰ توسط توماس وودلاک انجام شد. وی یک تجزیه وتحلیل کلاسیک در صنعت راه آهن انجام داد و نتایج تحقیق خود را در مقاله تحت عنوان <درصد هزینه های عملیاتی به سود انباشته ناخالص> ارائه کرد. در سال ۱۹۱۱، لارس جامبرلاین در مقاله ای تحت عنوان <اصول سرمایه گذاری اوراق قرضه> از نسبتهای به دست آمده به وسیله وودلاک، نسبتهای عملکرد را به وجود آورد. در سال ۱۹۳۰ تا ۱۹۳۵، آرتور ونیکور و ریموند اسمیت در مطالعات خود تحت عنوان <روشهای تحلیل در نسبتهای مالی شرکتهای ورشکسته> دریافتند که صحیح ترین نسبت برای تعیین وضعیت ورشکستگی، نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی است. اولین تحقیقاتی که باعث ایجاد مدلی برای پیش بینی ورشکستگی شد، تحقیقات ویلیام بیور در سال ۱۹۶۶ بود. بیور یک مجموعه شامل ۳۰ نسبت مالی که به نظر وی، بهترین نسبتها برای ارزیابی سلامتی یک شرکت بودند را انتخاب کرد. سپس نسبتها را براساس چگونگی ارزیابی شرکتها، در شش گروه طبقه بندی کرد. وی طی تحقیقات خود به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت، در میزان اعتبار طبقه بندی شرکتها در گروههای شرکتهای ورشکسته و غیرورشکسته است، و میزان خطای طبقه بندی کمتر، نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت است. طبق این اصل، بیور نسبت را که دارای کمترین نرخ خطای طبقه بندی بود را به ترتیب اهمیت به شرح زیر معرفی کرد: جریان نقد به کل دارایی، درآمد خالص به کل دارایی، کل بدهی به کل دارایی، سرمایه در گردش به کل دارایی، نسبت جاری و نسبت فاصله عدم اطمینان.

در سال ۱۹۶۸ آلتمن در پیرو مطالعات بیور، مطالعه خود را برای تهیه مدلی جامع و چند متغیره (برخلاف بیور و دانشمندان قبل که مدلهایی تک متغیره ارائه کرده اند) ادامه داد. آلتمن با انتخاب ۲۲ نسبت مالی و تجزیه وتحلیل آنها به وسیله روش آماری چند ممیزی، موفق به تهیه تابع Z که از پنج نسبت مالی تشکیل شده بود به عنوان متغیرهای مستقل وZ به عنوان متغیر وابسته شد. نسبتهای مالی موجود در مدل عبارت بودند از: سرمایه در گردش به کل دارایی، سود انباشته به کل دارایی، درآمد قبل از بهره و مالیات به کل دارایی، ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام به کل بدهی و فروش به کل دارایی.

پس از سالها استفاده از مدل Z به وسیله اشخاص و سازمانهای مختلف، یک سری انتقادات برای مدل مطرح شد. تحلیل گران مالی، حسابداران و حتی خود شرکتها، معتقد بودند که مدل تنها برای موسسات با ماهیت تجارت عمومی قابل استفاده است. آلتمن در ادامه تحقیقات خود، روی مدل پیش بینی ورشکستگی موفق به اصلاح مدل Z و ارائه مدل جدید به نام Z شد. واضح ترین اصلاحیه آلتمن جانشین کردن ارزش دفتری سهام به ارزش بازاری آن و سپس تغییر ضرایب و محدودیتهای ورشکستگی بود. عمده موارد استفاده این دو مدل درمورد شرکتهای تولیدی بود و این مدلها برای شرکتهای غیرتولیدی و خدماتی استفاده عمده نداشت. به همین علت آلتمن در ادامه تحقیقات خود موفق به طراحی مدلی به نام Z شد که در این مدل متغیر نسبت فروش به کل دارایی حذف و مدل چهار متغیره مختص شرکتهای خدماتی و غیرتولیدی ارائه کرد. در سالهای بعد محققان زیادی روی مدلهای پیش بینی ورشکستگی مطالعه و موفق به طراحی مدلهای جدیدی شدند که ازجمله آنها می توان به مدلهای اسپرینگات، اوهلسون، فولمر، گریس و شیراتا نام برد.
روش تحقیق

در این تحقیق، با استفاده از اطلاعات استخراج شده از صورتهای مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، نسبتهای موجود در مدل را محاسبه و با قرار دادن آن نسبتها در مدل، مقدار مدل آلتمن برای هر شرکت در هر سال موردمطالعه، تعیین شد. جامعه آماری تحقیق، شرکتهای داخل بورس در دو صنعت نساجی و ساخت فلزات اساسی که جمعاً ۴۱ شرکت هستند، را شامل می شود. علت انتخاب شرکتهای داخل بورس و این دو صنعت به خاطر دسترسی آسان و استاندارد همگون بودن صورتهای مالی این شرکتها و همچنین به دلیل اینکه این دو صنعت نسبت به صنایع دیگر داخل بورس هستند که بیشترین خروجی را طی سالهای موردمطالعه داشته اند. در ضمن افق زمانی پژوهش، دوره چهارساله از سال ۱۳۷۵ تا سال ۱۳۷۸ است.

مدل مورد استفاده، مدل (Z" SCORE) آلتمن است. این مدل که از پنج نسبت مالی (سرمایه در گردش به کل دارایی (X۱)، سود انباشته به کل دارایی (X۲)، درآمد قبل از بهره و مالیات به کل دارایی (X۳)، ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری بدهی (X۴)، فروش به کل دارایی (X۵) تشکیل شده به صورت زیر است:
Z"= ۰/۷۱۷X۱ + ۰/۸۴X۲ + ۳/۱X۳ + ۰/۴۲X۴ +۰/۹۹۸X۵
حالت ورشکستگی کامل Z<۱/۲
حالت مابین ورشکستگی و غیر ورشکستگی
حالت سلامت کامل Z ? ۲/۹
تجزیه و تحلیل داده ها

با استخراج مقادیر متغیرها و محاسبه مقدارZ" در دو صنعت نساجی و ساخت فلزات اساسی، میزان خطای نوع اول (شرکت ورشکسته است ولی آن غیرورشکسته پیش بینی می شود) و خطای نوع دوم (شرکت غیرورشکسته است ولی آن ورشکسته پیش بینی می گردد) مشخص می شود.

باتوجه به نمودارهای تحقیق مشاهده می شود که از میان ۴۱ شرکت موردبررسی، ۱۶ شرکت; ایران برک، بافت آزادی، ریسمانریسی سمنان، ریسندگی و بافندگی ری، مخمل و ابریشم کاشان، نساجی غرب، نساجی مازندران، وطن اصفهان، نساجی بروجرد، ریسندگی و بافندگی کاشان، نساجی خوی، آلومتک، آلومینیم ایران، ابزار مهدی، صنایع فلزی ایران و نورد و لوله اهواز، طبق نتایج حاصل از مدل در وضعیت ورشکستگی کامل قرار دارند. ازبین این شرکتها، ۱۲ شرکت طی دوره موردمطالعه از بورس خارج شده و ۳ شرکت نساجی مازندران، نساجی خوی، ابزار مهدی تاکنون از بورس خارج نشده و شرکت نساجی بروجرد در سال ۱۳۷۸ در وضعیت ورشکستگی قرار گرفت و در سال ۱۳۷۹ از تابلوی بورس خارج شد. همچنین از بین ۲۵ شرکتی که مدل آنها را در وضعیت مابین ورشکستگی، غیرورشکستگی و سلامت کامل پیش بینی کرده است، دو شرکت صنعتی ملایر و آلومینیوم ایران طی دوره موردمطالعه از تابلوی بورس خارج شده اند.
نتیجه گیری

دراین پژوهش، مدل آلتمن (Z" SCORE) در دو گروه از شرکتهای ورشکسته و غیرورشکسته موردبررسی قرار گرفته تا میزان خطای نوع اول و دوم آن مشخص شود.

گروه ورشکسته که شامل ۱۶ شرکت است، نتایج پیش بینی های مدل آلتمن، در مورد ۱۲ شرکت صحیح و ۳ شرکت که طبق پیش بینی مدل باید طی دوره مطالعه از بورس خارج می شدند، از بورس خارج نشده و همچنان خرید و فروش سهام آنها در بورس ادامه دارد. با این نتیجه گیری، مدل آلتمن با ۸۱ درصد اطمینان وضعیت ورشکستگی شرکتها را قبل از ورشکستگی درست پیش بینی کرده است. درضمن خطای نوع دوم درمورد شرکتهای ورشکسته، حدود ۱۹ درصد بوده است که نشان دهنده این است که مدل در ۱۹ درصد موارد، شرکتهایی را که ورشکسته نیستند ورشکسته پیش بینی کرده است. در این رابطه، آلتمن در آزمون مدل خود روی شرکتهای ورشکسته آمریکا، به این نتیجه می رسد که مدل در حدود ۹۰ درصد موارد توانسته شرکتهای ورشکسته را قبل از ورشکستگی درست پیش بینی کند و خطای نوع دوم او در این تحقیق حدود ۱۰ درصد بوده است.

درگروه شرکتهای غیرورشکسته که شامل ۲۵ شرکت است، پیش بینی مدل در ۲۳ مورد صحیح بوده و تنها در ۲ مورد که مدل پیش بینی می کرد، آنها از بورس خارج نخواهندشد، از تابلوی بورس خارج شده اند. با این نتیجه گیری، مدل آلتمن با ۹۲ درصد اطمینان، وضعیت عدم ورشکستگی شرکتها را طی دوره مورد مطالعه، درست پیش بینی کرده است. همچنین خطای نوع اول درمورد این شرکتها حدود ۸ درصد بوده که نشان دهنده این است که مدل در ۸ درصد موارد، شرکتهایی را که فعال نیستند را غیرورشکسته پیش بینی نموده است. در این رابطه، آلتمن در آزمونی دیگر، مدل را روی شرکتهای فعال در ایالات متحده آمریکا موردآزمون قرار داد و به این نتیجه رسید که مدل در ۹۷ درصد موارد توانسته است، شرکتهای غیرورشکسته را صحیح پیش بینی کند. در ضمن خطای نوع اول در این تحقیق حدود ۳ درصد بوده است .